小心 百年泡沫 撰文/劉俞青/研究員/楊卓翰

房價高漲、荷包變薄 揭開外匯存底 的真相

外匯存底不斷創新高讓國人的財富倍增？出口產業的榮景，真的讓台灣人感覺很好？但，殘酷的事實恐怕恰恰相反。房價因此越來越高，高到很多人都買不起；國外的東西越來越貴，貴到下不了手。但你我的薪水卻總是不漲，人民的生活痛苦指數，居高不下。一個用新台幣堆疊起來的巨大泡沫，正在形成當中。要如何面對泡沫、如何從泡沫吹起的過程中看見機會，這是迎接民國100年，全台灣要一起面對的嚴峻課題。

台灣的外匯存底高居全球第四名，而且還連連創新高，今年經濟成長率預計破八％、明年破四％，好消息越來越多，大家口袋裡都將麥克麥克。

真是這樣嗎？都對，也都不對！如果一切這麼好，怎會有許多人高喊買不起房子？但如果沒有錢，房價又怎會一直漲、漲不停？

這之間，一定有重要的事情弄錯了！

今年九月三日，中央銀行又宣佈，台灣的外匯存底來到三七二○億美元，這已經是連續第二十二個月創下歷史新高。

對於外匯存底不斷創新高的現象，過去，央行總裁彭淮南在國際上演講時曾說道：「本人借此機會簡述我國經濟表現。我國經濟持續上升，國際收支情況良好，外匯存底也持續累增。」言下之意，彭總裁也把「外匯存底的增加」，當作是「經濟持續上升」的表現之一。

但如果台灣經濟真如彭總裁所言，長期持續上升，大家的所得不應買不起房子。

而如果多數人都陷在「外匯存底增加代表經濟上升」的迷思中，還在繼續賣力拚「外匯存底」，讓人對台灣未來的經濟，不禁感到憂心。頂著「外匯存底名列前茅」這道光環，在一九八○年代，對剛剛才從貧困的泥淖中走出來的台灣人，曾是多麼引以為傲的事實！但三十年後的現在，物換星移，卻很可能成了引爆台灣資產泡沫化的元兇！

今年年初，國內經濟學界大老、金融研訓院董事長許嘉棟直言，在外匯存底快速累積下，他眼中看到的事實是，「台灣資產泡沫疑慮嚴峻！」他恐怕是近期第一位對外匯存底引發台灣資產泡沫化問題，提出嚴重提醒的學者。

今年九月，名列金石堂財經類圖書預購排行榜第一名的《民國一百年大泡沫》書中，作者王伯達指出，在所有經濟體邁向泡沫時，都會遭到「外匯存底的詛咒」，屢創新高的外匯存底，最後將招致破泡的降臨。

上一次，是在一九八九年，台股飆上一二六八二點的歷史高點前，台灣的外匯存底也曾經歷過快速累積，在短短十年之內，增加九倍，金額增加六六○億美元。

一天蒸發了二十億美元？ 台幣財產大失血

這一次，歷史似乎又將重演。

從一九九八年至今的十二年內，外匯存底足足增加了二千七百億美元，漲幅二七○％，外匯存底的詛咒似乎又再度悄悄降臨，台灣經濟又逐步走入另一個泡沫之中？

究竟「外匯存底」是什麼？而龐大的外匯存底，又代表什麼意義？會給台灣社會帶來什麼樣的結果？對你我的口袋又有何重大的影響？其實它和台灣目前的高房價息息相關，和股市表現密不可分，和每天開門的柴米油鹽醬醋茶都脫不了幹係，從總統馬英九、彭淮南，到如你我的一般民眾，都不能不知道！

長久以來，可能是「存底」兩個字的誤導，許多人深陷在外匯存底越多越好的迷思中，以為「外匯存底」就是代表口袋裡的錢，外匯存底很多，就是口袋裡麥克麥克，台灣人很有錢的意思。

但，這回答只說對一半。

真正的外匯存底，主要來自兩種人的貢獻。一種是台灣的生意人，從一隻皮箱跑遍全世界的年代，到如今台灣電子業享譽全球；這些超級厲害的台灣生意人賺進大筆大筆的外匯，為了要消費方便，便把外匯換成台幣，造成台幣需求上升，台幣本來應該是會升值的。

但台灣的中央銀行，卻把新台幣的匯率長期調控在弱勢貨幣的趨勢上，為了阻止升值，因此從市場上不斷買進外匯，釋出臺幣，而這些央行買進的外匯，就成了所謂的「外匯存底」。

而另一部分則是每年在台灣流進、流出的資金，包括有些老外把錢匯進來買台股，也有些台灣人愛把錢匯出去買全球的各種投資，加加減減之後的淨值，也是所謂的外匯存底之一，通常這種錢的最大宗，就是股市裡的外資、和所謂的「熱錢」。

這兩種不同來源的「外匯」加起來，就是讓台灣人這幾十年來非常驕傲的「外匯存底」。此外，除了這兩個來源之外，還有一個關鍵變數影響外匯存底，就是匯率。因為外匯存底通常都是以美元計價，例如台灣目前到八月底止的外匯存底達三七二○億美元，因此，台幣兌美元的匯率價格波動，將是影響這筆龐大外匯存底上下波動很重要的因素。

比如說，九月二十三日當天，台幣在長期的弱勢走勢之後，終於在國際壓力下，升值一．六五角，來到三十一．六元台幣兌換一美元；換算下來，當天央行的外匯存底，一天之內就人間蒸發了二十億美元，相當六百三十億元台幣，比蓋一座一○一大樓的成本還高出許多。

這也讓人見識到，「台幣匯率」的威力。除此之外，還有誰能撼動台灣的外匯存底？答案是：中央銀行總裁。很多人以為，因為台灣生意人很會賺，所以台灣外匯存底很多。這個說法，其實不能算對，因為外匯存底的多寡，關鍵不在「會不會賺」，而是看央行「要不要買」。

利率打房博掌聲 環境卻成高房價溫室

比方說九○年代，正逢台灣電子業崛起的黃金十年，台灣出超大幅增加；按一般人的邏輯，這時候的台灣人「很會賺」，外匯存底應該快速成長。但事實上，當時外匯存底並沒有大躍進（見下圖），原因就是當時的央行總裁謝森中、許遠東沒有出手買進太多外匯，也讓台灣市場沒有因為外匯存底增加導致貨幣供給增加，免除台灣經濟體陷入可能的泡沫危機之中。

這也正是「央行總裁」的威力。

央行如果大手筆不斷買入外匯，表面上看來，外匯存底就會快速增加；過去舊時代的台灣政府，常常把外匯存底的累積當成重要「政績」之一，因此這個時期的央行總裁，往往也被外界視為「台灣經濟成長的重要推手」，而享有耀眼的光環。

而實質上，凡事一劍兩刃，因為不斷買進外匯，就會釋出越來越多的新台幣流入市場，也就是一般常說的「不斷印鈔票」，台幣因此不斷貶值。貶值對整體經濟的影響，容後再敘，但眼前立刻有一個莫大的好處，就是滿手的外匯存底馬上出現匯兌利益，這一點，對每年必須面對盈餘繳庫壓力的總裁而言，絕對是絕妙的減壓方法。

彭淮南任央行總裁十二年，每年央行盈餘都達成目標，甚至超前，連二○○八、○九兩年，全球遭逢百年難遇的金融風暴，所有資產價格暴跌，投資遭逢史上最大虧損，但彭總裁依然輕鬆達成盈餘目標。

其中奧妙，除了貶值的妙方發酵之外，因為貶值而必須長期維持低利率的環境，對持有龐大外匯的央行而言，可以坐收利差利益，也讓彭總裁不費吹灰之力就能長保不敗紀錄，不僅戰勝全世界的基金經理人，恐怕就連股神巴菲特都要甘拜下風。

讓央行不斷買進外匯就能解決所有事情嗎？既能讓外匯存底增加，又能讓央行盈餘繳庫毫無問題，天底下真有這樣的好康？

當然不是！

真相一   口袋一點都麥克不起來

這十二年來，台灣因為央行外匯存底不斷增加，默默付出了許多慘痛的成本，你我的荷包越來越窘澀，房價越來越貴，越來越多人買不起房子；出國留學成本越來越高，甚至於，內需產業越來越蕭條，薪水永遠跟不上飆漲的房價，這些種種，都和不斷飆高的外匯存底有關。

只是，這些高外匯存底背後的真相，絕大多數的人都不知道。事實上，央行不斷買進外匯，增加外匯存底之後，台幣的印鈔機就開始轟隆隆運作，不斷印出新台幣流到市場上，造成新台幣長期積弱不振。

彭淮南任期以來，台幣的實質有效匯率貶值超過二○％（從一一○．三四下滑到八十七．九二），是不爭的事實。影響所及，我們的口袋一點都麥克不起來，國際購買力越來越弱，出國旅遊血拼，越來越手軟，對進口物資的購買力更是節節下降。以黃金價格為例，今年六月以來新台幣共升值二．五％，而黃金漲更多，漲幅達五％；但如果相對今年以來升值幅度大的日圓就不同了，日圓至今漲幅七．六％，黃金對日本人來說，不但沒漲還跌價。

購買力下降，不只是出國血拼變貴而已，連國際人才的購買力，也跟著下降。台灣其實是資源貧乏的島國，在全球競爭的今天，台幣弱勢，台灣老闆就出不起錢聘用最優秀的人才、買最好的資源，連帶就會拖累公司、甚至全體產業的發展。

真相二

以上種種，如果再加上機會成本的利息，十二年下來，恐怕我們的荷包都足足少了三成。這樣子，你還以為外匯存底越高，大家越有錢嗎？

既然新台幣就像打開的水龍頭一樣，嘩啦啦地流到市場上來，這些錢要往哪裡去？答案不是股市、就是房市。

過多的錢去追逐有限的資產，結局就是讓資產價格不斷飆高。

過去十幾年，因為台股規模跟著不斷成長，因此股市的漲幅至今控制在相對溫和理性的價格區間，但房市就不一樣了！

房市的供給極其有限，這幾年，頂多多出一些新興的重劃區，但花花綠綠的新台幣去追逐這些有限的房子，房價自然越疊越高，有心人士看到有利可圖，再進來撈一筆，結果就是，中央銀行為高房價打造出優質的肥美沃土。

對此，台大經濟系教授謝德宗更直接以「滿地是油」形容央行對高房價的「貢獻」，他說一根小火柴就能引爆房價泡沫，這根火柴就是投資客的推波助瀾，最後的結局，是你我都只能眼巴巴望著永遠追不上的房價，望眼興嘆。

央行總裁當然明白這個道理，因此他率先跳下來打房，也為自己引來更亮眼的民意支持度。一般不知情的民眾，以為他是行俠仗義的廖添丁，劫富濟貧，為買不起房的小市民伸張正義，殊不知背後的成因在此...（精采完整內文請見《今周刊》719期）

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